原本发在二楼结果一不小心点错了给删了，在主楼重新发一下。文中图片和数据来自Bloomberg，FRED以及Merrill Nov 2004的The Investment Clock。
过去一年资本市场如果让我用一个term来形容，那就是great reversion——meme stock，crypto，IPO，SPAC，2021年有多疯狂，2022年就有多惨淡。很多大家心目中的所谓明星股，今年结束已经回吐了covid之后的全部涨幅。2020年covid之后，美国经济迅速经历了从衰退到复苏再到过热过程，整个过程发生迅速以及周期扭转迅速，都是以前很少会见到的。现在2022年已经快要过去，借此机会结合macro和经济周期，跟大家交流一下我对过去的一些思考和接下来的看法。
1.我们为什么要care经济周期？
我个人觉得在美国这样的经济体中，纵观历史，市场还是总体符合周期性的，而市场总体的周期性的这一体现，其实是诸多市场因素的周期性共同作用的结果。这其中包括但不仅限于以下几个因素：信贷周期性（扩张还是收缩）；实体经济尤其是制造业因为产业链和库存而带来的周期属性（个人认为随着过去几十年全球化这一点变得尤其显著）；市场整体物价水平和劳动力成本因为供需关系自我调节而产生的周期性（通胀周期）；美联储因为自身mandate而自带的天然逆周期属性。这几点环环相扣，互相联系互相作用，造成了美国乃至全球经济总体上的一个周期的体现。
在这个前提下，不同资产类型在不同的周期下的表现显然是不相同的。历史数据也能证明这一点。sector rotation在经济收缩阶段尤其显著。用美林出这篇文章的时候是2004年，在那之前的30多年里，经济扩张周期，美股表现最好的板块和最差的板块平均年化收益相差也就10%左右，而到了经济收缩周期，这个数字就变成了高达25%左右。可见能够在合适的时间判断好现在的形势和拐点是会pay off的。
2. 现在经济和市场是什么情况？
这里我想先拿大家都耳熟能详的美林时钟框架作为参考，跟大家探讨一下现在我们处于一个什么阶段。
先说结论，我觉得我们现在处于stagflation的后期；2023年将会是stagflation往reflation过渡的一年。
就像一开始说的，covid开始美联储大放水，让美国经济能够迅速从疫情的recession中迅速恢复，但大家都明白violent delights have violent ends，美联储和全球其它央行以及各国政府的举措，加速了周期的交替，美国经济一下子从covid recession，经历了极其短暂的recovery后直接被push进入了过热期。
下图是过去60年的M1/M2，可见2020年的放水数量级有多么的恐怖。
下图是制造业PMI（经济同步指标）和CPI（经济滞后指标），可以看到2020年5月开始两者就开始同步走高直到21年中旬PMI peak。
如果按照美林时钟的标准，21年下半年美国经济实际上就已经进入滞涨期了（growth still above trend but slowed）。而那时鲍师傅2020年中旬jackson-hole一趟直接改变了美联储的framework（这里没有贬义，实际上美联储每隔五年就会重新review一下policy framework）。在新的framework下，美联储迟迟按兵不动，dual-mandate优先考虑了失业率（这在当时也是可以理解的，因为毕竟疫情刚过，而且过去10年没见高通胀了），不见棺材不落泪，那时候满天都是各种bullish narrative，打开各种分析全是soft landing，人人都喊MMT，凯恩斯YYDS，让美股整体又在低利率的宽松环境下继续飞了半年。
到了现在，经历了2022年一整年的高通胀，peak inflation仍然不确定是否已经过去，growth已经在年终below trend并且在上个月降至50荣枯线以下，一年前的soft landing口号现在听着有点可笑，科技，通讯和消费非必需品荣登表现最差板块前三，跟过去几十年的剧本其实一模一样（如下图）。利率方面，美联储急速转鹰加息预期下，2s10s出现80年代以来最大倒挂，这些看似意外的其实都一点也不意外。
3. 接下来会怎么走？
这一部分我按照不同的方面来探讨各种可能性。
利率：
阶段性peak yield是否已经被priced in？根据点阵图大家显而易见可以得出结论2024年会有rate cut，而目前市场上已经priced in在2023年11月会有第一次cut。而至于Fed会不会需要加息低于5% upper bound，个人觉得肯定不会；而是否需要加息超过5.25% upper bound，虽然还是要看接下来几个月的通胀路径，但我也不觉得会出现什么surprise。
通胀：
我们是否已经见到了peak inflation？不管答案是什么，inflation swap已经price in了peak inflation。我个人比较同意mr.market的共识。考虑到明年的基数效应，以及接下来可能的一些postive（比如中国放开，重新开始需求oil）和negative shock（经济放缓，俄乌局势缓解，供应正常化），我觉得通胀再创新高的可能性不大。这也是我觉得23年6月会看到peak fed fund rate的原因。
衰退：
这个我觉得是争议也不大，衰退肯定会有，这里相信大多数人也不会抱有软着陆侥幸了。历史上过热之后只有一次没有进入滞涨和衰退，就是92年，那时候格林斯潘一番操作让市场打哑谜也算是神来之笔了，而且当时的美联储跟现在完全不是一个framework。我觉得soft landing现在只是鲍师傅的政治话术。但是这次的衰退如果发生，也应该是准备比较充分的几次衰退之一了。从利率上讲，2s10s的倒挂就是意味着市场price in央行会cut，那么为什么会cut，显然就是因为经济已经触底，进入衰退，需要开始新一轮的宽松周期。另一方面，目前的通胀路径和美联储的加息路径，美国的企业和居民杆杆率等等数据都让我觉得，现在看还是不具备深度衰退的条件的。
资产类别：
结合上述三点，目前的资产大类是否已经price in了以上风险？这个我觉得不能一概而论。先说broad base股市，我觉得最惨的时候可能还没有到来，起码不可能在fed pivot以前再创新高。一方面美联储pause对于股市的提振是远远不够的，一般只有在pivot之后一段时间才能看到经济进入reflation阶段，而一般大家觉得股市提前交易6-9个月，再结合美股普遍比较低的下一季度EPS预期，和目前比较高的整体市盈率（跟自己历史上比，以及跟别的国家比），我觉得1H23可能美股整体大概率还会面临挑战。我自己今年已经陆续减仓，并且在1H23会参考个股基本面继续逢高减仓。
但是我整体的bearish看法不代表觉得没有sector机会。我觉得板块上要underweight科技，工业，能源，消费非必需品这种周期性板块，overweight医疗，消费必需品这种防御性板块（公共事业估值太高而且暂不考虑），同时因为大概率明年利率曲线会steepen，我也很看好金融板块。
风格上，在fed pivot以前我还是主张要降低duration，所以总体上还是defensive value为主，估值高高再上并且不盈利的科幻股就等下下个阶段再考虑吧（我自己则是无论合适都不考虑）。
资产类别上，债券方面我觉得可能会出机会，这里说的不是美债，而是比较短duration的high grade（IG）credit，这个类别在2022年跌了接近20%，纵观历史类似经济情况出现这种跌幅基本没发生过。随着美债pivot预期和通胀缓和的预期逐渐realize，股债的负相关性也会开始慢慢恢复（我没觉得会恢复到过去几十年那样），短duration的high grade credit不仅能提供相对安全的yield，同时整体上债券也是reflation期间表现最好的资产类别，可以考虑提前布局一下。至于商品和能源，我觉得经济整体衰退产生的的负面shock会overweight中国开放带来的的正面shock。
同时别忘了，现金也是资产类别，holding cash isn’t the same as doing nothing.
以上就是我年底关于投资想说的，码字匆忙，如有疏漏和错误还请指正原谅。我也希望能接这个机会听听大家的看法。最后祝各位和家人们身体健康，新年快乐。
