我为什么空opendoor

之前写过两篇关于zillow的帖子,其中答应物理粉写一下为啥空opendoor。我是在opendoor出财报的第二天开始空的,也就是三季度财报大涨以后的第一时间。但是空open door的念头是在财报之前。

在最前面先和大家分享一下两个概念:flipper和market marker。前者相当于我们这些炒房客,发现好的房源买下,有些是通过翻新以后上市赚钱,有些是通过长持赚钱。对于filpper来说,只要在budget范围之内,不管房子是高价豪宅还是小黑屋,只要能赚钱都可以买入。也就是说每个房子之间可能存在很大的差异性。Market marker说白了就是所谓的造市商,这个是opendoor明确的追求。换句话说opendoor追求的是快速的低买高卖。为了这个目的,opendoor设计出了一些列的算法,比如说价格区间,房屋类型,房屋状况等等来确保每一笔交易都符合他们的算法。当房地产这样一个体量巨大的传统行业结合了算法这样高科技的玩意,以前那些看似每个都不同的房屋变成了数字模型,这就是为啥ibuyer号称可以改变房地产市场运作方式。当然我肯定是对这个有疑问的,要不然也不会空了,接下来我会详细说。

先来看财报:

先明确一点,opendoor从上市以来目前共发了四份季度财报,目前还没有盈利。鉴于这个月发的21年度Q3最接近盈利,所以本文主要财报分析从这一份入手。我们对每一项的定义均来自OPENDOOR 2021年Q3的10-Q.

Revenue

We generate revenue primarily from the sale of homes that we previously acquired from homeowners. In addition, we generate revenue from additional services we provide to both home sellers and buyers, which consists primarily of title insurance and escrow services, Buy with Opendoor and Opendoor Home Loans.

Home sales revenue from selling residential real estate is recognized when title to and possession of the property has transferred to the buyer and we have no continuing involvement with the property, which is generally the close of escrow. The amount of revenue recognized for each home sale is equal to the sale price of the home net of any concessions.

公司(指opendoor,下文同)Q3一共收入2,266.354,000,共卖出5988套房子,平均每套收入为378,483. Q2相对应的数据分别为1,185.386,000, 3841套和均价340,531。同比售房收入增加91%,房屋销售量增加72%,而平均房价只增加了11%。公司的adjust ebidta从Q2的25,579,000增加到了q3的34,509,000。公司股价在财报后上涨了约23%。一切看起来只要公司继续扩大市场,增加销售,那么离盈利就只是时间问题。但,这是真的吗?

Cost of Revenue

Cost of revenue includes the property purchase price, acquisition costs, direct costs to renovate or repair the home, and real estate inventory valuation adjustments if any. These costs are accumulated in real estate inventory during the property holding period and charged to the cost of revenue under the specific identification method when the property is sold. Additionally, for our revenue other than home sales revenue, the cost of revenue consists of any costs incurred in delivering the service, including associated headcount expenses such as salaries, benefits, and stock-based compensation.

公司Q3的COSTS为2036.856,000,相对应Q3卖出的房子收房均价为每套344,665. 相对应Q2分别为1,026,615,000和均价294,920。这里明确一个概念,只有在当季卖出的房子才会被算作是公司的COSTS,买入但没有卖出的房子是被计入inventory算做公司的assets的。虽然公司的销售增长,但是利润率下降。Q2平均每套卖出的房子差价(revenue-cost)为45,611。 而到了Q3数字为33,817,平均每套房子差价足足少了26%!对此公司的解释是Q2是受疫情影响后的高爆发,属于不正常的。Q3的数字属于恢复正常,IBUYER行业平均利润率基本上是应该和Q3相仿的。我姑且相信公司的说法,但是相对应的我认为公司的业务是会受到房地产市场波动影响的,如果房价走低可能会出现高买低卖的情况。

接下来看刚才提到的expenses部分。公司的expenses共分三部分。1.sales,market and operation。 2. general administration。 3techonology and development.

Sales, Marketing, and Operations Expense

Sales, marketing, and operations expense consist primarily of resale broker commissions (paid to the home buyers’ real estate agents, if applicable), resale closing costs, holding costs related to real estate inventory including utilities, property taxes and maintenance, and expenses associated with product marketing, promotions, and brand-building. Sales, marketing, and operations expense also includes any headcount expenses in support of sales, marketing, and real estate operations such as salaries, benefits, and stock-based compensation

Sales, market, and operation. 这部分expenses又包括了三小部分:direct selling costs, holding costs on sales - current period 和holding costs on sales- prior periods。 其中direct selling costs包括了broker commission, external title and escrow-related fees and transfer taxes。 是的,没错,如果你买opendoor的房子并且你有buyer agent,你的agent是会从opendoor拿到commission的,应该是在3%左右。聪明的你应该知道了怎么买opendoor的房子便宜了吧。还没完,如果你是卖家,把房子卖给opendoor的时候有seller agent,你的经纪人除了会从你那拿走正常的佣金以外,还会额外从opendoor拿到1%。所以如果你的agent忽悠你卖房子给opendoor,请三思。扯远了,看回数字。Q3direct selling costs 为51,902,000,平均每套8,668。 Q2分别为26,813,000和7,703. Q3比Q2上涨了13%。上文提到了Q3平均房子售价比Q2提高了11%,因为所有的selling costs均以房价作为basis,所以这部分上升13%是很好理解的,也是没问题的。接下来看holding costs。这部分include mainly property tax, insurance, utilities, association due, cleaning, and maintenance costs.至于current 和 prior period的区别,举个例子,如果open door在5月份买了一套房子,9月份卖出,那么56月份的费用就算prior period expenses,而6-9月份费用算current period。可以说holding costs是open door财报中隐含的最能反应他们销售周期的数据。明确了这个我们来看数字。 Q3 holding costs current 和prior period分别是6.777.000和5,371,000,平均为1,132和897. 相比较Q2分别为2,666,000和2,633,000, 平均为766和756。参考均价,Q3和Q2相比,Current增加48%,prior增加19%。 发现了吗?Holding cost不论是current还是prior都大幅增加。我个人认为比较合理的解释只能是销售周期加长。可能的原因包括房子不好卖导致的周期变长或者劳动力短缺造成买了的房子无法翻新造成的周期加长。个人比较倾向于前者,后面会说。这里面有一个疑问,根据10-Q显示,selling costs和holding current以及prior加起来就有169,729,000,可是在open door发布的statement of operation表里面sales, market and operation却只有153,496,000。不知道少的那16,233,000是啥?有理解的或者熟悉open door的financial的能解答一下吗?

General and Administrative Expense

General and administrative expenses consist primarily of headcount expenses, including salaries, benefits, and stock-based compensation for our executive, finance, human resources, legal and administrative personnel, third-party professional services fees, and rent expense.

We incurred a significant increase in stock-based compensation in the first half of 2021 as a result of certain performance-based awards and historical RSUs satisfying their liquidity event vesting conditions. The increase in stock-based compensation impacts each line item within Operating expenses. Stock-based compensation declined in the third quarter of 2021 given that a majority of the expense related to certain performance-based awards was recognized as of June 30, 2021. See “Part I – Item 1. Financial Statements – Notes to Condensed Consolidated Financial Statements – Note 12. Share-based awards."

General administration. 这部分我理解基本上就是公司平时的运营管理费用。也是最神奇的部分。 Q390,105,000, Q2 190,611,000, Q1 222,084,000. 平均为Q3 15048, Q254758, Q190205. Q2比Q1下降39%,Q3比Q2更是减少了73%。无论从总量还是均值都大幅减少。这其实也很好理解。毕竟公司去年Q4才刚上市,上市以后肯定要兑现大量的奖励期权,所以运营管理费用Q2和Q1都很高。而随着这些期权兑现抛售完毕,可以看到从总量上Q3这部分expenses只有大约Q1的一半。要知道Q3卖出的房产数量为5988,是Q1数字2462的一倍还多。这也很好理解为啥均值也大幅下降。不过理性看Q4的数字可能不会在下降很多。假设Q3的数字属于正常期权激励下的数字,比如说100个员工卖了5988套房子。如果按公司的预期Q4需要卖出7000套房子的话,合理怀疑100个员工是否还够用?也就是说公司在不断扩张更多市场的同时理论上应该运营费用会上升。也许随着效率的提升单价可能会下降,但是总量应该不会有大的降幅。也就是不会出现Q3总量只有Q1一半的情况发生。这部分值得在Q4财报加以观察,

Technology and Development Expense

Technology and development expense consists primarily of headcount expenses, including salaries, benefits, and stock-based compensation for employees in the design, development, testing, maintenance, and operation of our mobile applications, websites, tools, and applications that support our products. Technology and development expense also includes amortization of capitalized software development costs.

Technology and Development. Q3 27,295,000. Q224,388,000. Q1 50,677,000. 均值Q3 4558, Q2 7006, Q1 20584. Q2比Q1 下降66%, Q3比Q2减少39%。 这部分费用有点像R&D。数字基本印证了我对第二部分general的猜测。Q1的时候因为要建新系统所以总量和均值很大。Q2就降下来了。随着Q3卖出更多的房屋后会发现总量略有上升但是均值持续下降。未来可能也会是这一趋势。我不是码农,所以无法估算这部分最终的边际成本,但是随着open door新市场开发的放缓,相信趋势是像我说的那样的。

Interest Expense

Interest expense consists primarily of interest paid or payable and the amortization of debt discounts and debt issuance costs. Interest expense varies period over period, primarily due to fluctuations in our inventory volumes and changes in LIBOR, which impact the interest incurred on our senior revolving credit facilities (see “— Liquidity and Capital Resources — Debt and Financing Arrangements”).

We expect our overall interest expense to increase as inventory increases. Subject to market conditions and cost of capital trade-offs, we will evaluate opportunities to expand our sources of financing over time, which may allow us to diversify our mix of financing sources to include more cost-effective financing relative to our higher cost mezzanine term debt facilities.

除了这三项expenses以外,还有一项就是interest expenses。这个也分current和prior period。 Q3current和prior分别是6,731,000和3,654,000。 单套是1,124和610. 对应的Q2总量为3,110,000 和1,587,000,单价为893和456. 以单价计算,Q3比Q2 current和 prior 分别增加了26% 和34%。 考虑到Q3和Q2利率变化不大,这组数据也能体现Q3的销售周期更长,或者说房屋销售在退烧。

最后除了卖房以外,根据open door还有另外的两项收入: Derivative and warrant fair value adjustment 和other income- Net.

Derivative and Warrant Fair Value Adjustment Derivative and warrant fair value adjustment consists of unrealized and realized gains and losses as a result of marking our warrants and embedded derivatives related to the 2019 Convertible Notes to fair value at the end of each reporting period and subsequent settlement through the exercise of warrants and conversion of the 2019 Convertible Notes to equity.

这个没啥好说的,Q3数字3,499,000, Q2数字23,952,000,同比减少85%。因为这块不和销售直接相关,也就不需要看单价了。

Other Income — Net

Other income-net consists primarily of change in fair value of and dividend income from our investment in equity securities as well as interest income from our investment in debt securities.

这个是财报又一个神奇的地方,也是我认为Q3财报好看的重要原因。这个other income在这我基本理解为investment income,当然不属于主营业务。Q3数字51,965,000, Q2是1,012,000。同比增长5035%!也就是说这个季度公司通过投资赚了51M。作为参考,revenue-cost- expenses(总共三项不包括interest expenses)=-68,407,000, 也就是亏了68M。有点意思了吧?

除了这些以外,我们还需要关注财报里面的两个数字,inventory和total current liabilities。

先说inventory。之前说过,没卖掉或者还没装修好上市的房子都算是inventory。Q2的inventory是2,723,648,000。而到了Q3这个数字就变成了恐怖的6,268,081,000, 增长了3.5B大约是130%!什么概念?我们以Q3和Q3卖出房子的均价378,483和340,530(保守估计,因为他们买的房子不可能比卖价还贵吧?),那么在Q2的时候他们大约持有7998套房屋,但是到了Q3总持有房屋数量变成了16561。这个数字其实还好,因为仅仅加州2020年房屋成交总量就有439,200。但是还有一组对比数字。我们都知道zillow的故事,他们失败主要就是Q3步子迈的太大扯到x了。 那他们买了多少呢?ZILLOW的Q3财报对比Q2可知,他们Q3的inventor增加了2,588,606,000。open door是多少来着?3,544,433,000!也就是说open door实际上步子迈的比zillow还大,他们Q3比ZILLOW多买了955,827,000! 我不是说这完全不行,也不是说ZILLOW失败一定等于open door也不行。但是就open door目前的库存,市场稍有风吹草动或者管理曾有一丁点的失误,后果就不用多说了吧。

最后一个数字我们要看的是total current liabilities。 先申明一点,不是说所有的total current liabilities都需要在短时间以内偿还,一些current liabilities也有可能会转化为long-term liability。 但是这个数字仍然能在一定程度上反应公司的偿付压力。Q3公司total current liabilities 4239,953,000,截至Q3公司cash and cash equivalents 一共是1,358,775,000。Q2两个数字分别是1,810,051,000 和1,557,815,000。 我这就不分析了,摆在这大家都应该明白意思了吧。 同样的,给一组zillow的数据说对比吧,Q3 total current liabilities 和 cash and cash equivalents 是 3,110,268,000和 2,195,366,000,Q2分别是1,646,517,000和3,713,156,000。从财务健康度来说ZILLOW是绝对有实力继续把ibuyer这个业务玩下去的。当想想他们说的退出原因,是不是觉得他们管理层也没有那么傻了现在?

上面这些财报分析我看过花街的几乎所有关于open door的报道分析和油管上所有的up主视频,没有人提到这些。我听到的基本上全是故事,大体上就是ibuyer如何改变房地产市场。看完这些你觉得呢?还没完,接下来仍然是数字说话。

还记得之前我之前做过每个细分市场zillow和opendoor的分析吗?这里我拿TUCSON, AZ的数字来分析,看看财报背后看不到的东西。选TUCSON的几个原因:1. 市场不大不小,样本足够又不会太耗费时间。2. open door是一个PHOENIX的公司,所以同在AZ的Tucson算是open door的半个主场,应该算是他们比较熟悉的公司。3. 截至今年8月的数据统计显示,Tucson的房屋众位价是305K,这个数字非常符合open door的计算模型。因为目前open door绝大部分购买的房屋价格区间在10-75万。305K大约在这个区间比较中段的位置。同时Tucson房价去年同比增长19.6%,也属于热门和有代表性的市场。

先看ZILLOW(数据截止至11/02/2021)。 zillow在售房屋67套,房屋购买均价377,247,中位数377,864。按第一次挂牌价算,平均卖价是374,504。说句题外话,这是我第一次意识到zillow的ibuyer也不可能不赚钱,因为还没等到降价,第一次的挂牌价就比买家要低,所以我也是从大约那个时候空的zillow。我在论淡的某一个帖子里面写过空zillow,不过那时候比较忙,没具体说,但那个帖子写在ZILLOW财报之前。截止11月2号,有很多房子降价以后的平均卖价是348,400。降价幅度6.97%。 按均价算,每套房子亏28,847, 月7.65%。截止11月2号,房子平均在售天数为26天。这个我个人觉得可能不太准,因为很多抢手的房子可能刚上市就被人抢了,所以除了那些刚上市几天的房子以后,有些歪瓜裂枣卖不出去房子会严重拖累这个数字。同时从zillow买到这个房子到zillow拿出来卖平均大约是19.67天。

再看open door在Tucson的表现(数据截至11/05/21)。open door在售房屋共129套,房屋购买均价366,063, 中位数348,100。按第一次挂牌价计算,平均卖价383,558。降价后的平均售价是378,814。对比平均买家降价后平均每套利润12,751,利润率3.48%(不考虑expenses)。平均在售天数48天,从购买到上市的时间平均为34.84天,因为有一个异常数字,扣除后平均上市需要25.77天。

两家在Tucson我一共看了接近200套房子,(是的, 一套一套看的)。说说我的感觉。open door的成本控制做的显然更好,这从购房均价和中位数都比较低可以看出来。可能是因为open door进入较早有关(按平均上市时间算,zillow是19.67天前买的,而open door是25.77天之前),也有可能确实open door的marketing和管理更好。虽然我觉得大部分用ibuyer卖房的都会quote两家,但是数字告诉我们的事实还是很神奇的。Zillow大概是因为急着退出市场,所以降价的频率会更快,基本上是每周五就做一次价格评估,不行就降价,这从平均在售天数只有26天能看出来。相反的,open door虽然能从数据上分析出我们应该也会在每周五固定做市场分析,但不知道是不想和zillow在现阶段正面竞争还是对他们的模型对市场更有信息,明显可以看到他们对降价更为谨慎,不论是降价频率还是降价幅度都能反应。带来的结果就是平均在售时间48天,比ZILLOW的26天大幅增加。我们知道,ibuyer追求的是快进快出,多拿手里一天就意味着多一份expenses,所以这个数字对open door来说是不利的。后续我们需要观察open door11月份的数据,以此来判断在zillow退出以后对open door销售的影响。在房屋上市时间上两家分别是19.67天和25.77天。理论上当然这个数字越小越好,但是我觉得open door25.77天对我来说也是能接受的数字。因为明显你可以从网上的图片看到open door这25.77天并没有浪费。对比zillow,他们的房子看起来状况更好,我觉得1是因为他们的摄影师更专业,绝大多数房子照片看起来房子采光都不错,不知道是因为专门挑的晴天好的时间还是因为做的后期。2是因为某些房子open door甚至在拍照的时候是带家具的!正常卖房子这当然不是什么大不了的。但是ibuyer都是追求快速的,运送家具无疑增加了运营时间。同时open door是app看房的,家具也增加的运营风险。但是我觉得这一切都是值得的。这么说吧,如果我是一个远程购房者,但看完照片我绝对原因买open door的房子,甚至他们比zillow稍微贵点我也觉得值得。最后我们来说说25.77天这个数字,这包含了title到手以后的打扫,家具,拍照,评估,申请上市,软件上传等等很多手续,所以这其中repair & improvement 应该占的比例很少。如果你在美国装修过一定知道,25.77天可能画个图纸就完了,更不用说买材料,施工了。事实上我听过open door的Q3财报电话会议,他们CEO Eric也承认我们买的房子绝大部分都是情况不错不需要做什么大动作就可以上市的。这也是为啥我之前提到他们实际改造的部分是非常小的。

现在我来说说我空open door的原因:

从财报上看,除了我前面提到的那些数字所反映出来的原因以外,公司提出的4季度指引revenue在3.1-3.2B。以3季度卖房均价378,483外加3季度相比2季度卖价上涨11%来看,要达到4季度指引最下线3.1B的revenue那至少需要卖掉7379套房子。要知道3季度销售大幅增长的情况下也才卖出5988套房子。而如我们所知,4季度是美国房地产传统的淡季,所以我对他们能否实现4季度指引有顾虑。而外加之前分析的那些数字,总的来说财报雷还是埋得挺多的。

从大环境来说,美元指数最近一直在飙升,外加上现在进入QE,肉眼可见的马上会进入加息周期。而加息对于open door来说是双重打击,一方面会提高open door的融资成本,另一方面可能会使房地产行业景气度下降,从而进一步增加房屋销售周期。就目前open door现金和liabilities之比来看,这是个非常严重的问题。

最后就是可能的政策风险。目前花街和up主大部分人都认为ZILLOW的推出对于open door来说是利多。但是我都不同的看法。首先从体量来说,offerpad和open door不在一个数量级上,对open door构不成实质威胁。这就可能让open door具有了垄断的风险。现在open door的销售量当然不是大问题,但是如果open door真的向他们期望的那样能分到整个房地产市场5%的份额呢?那时候还没有垄断分线吗?同时在花街眼里open door可能是行业的颠覆者,但是在政府眼里,open door更多的可能是被看作一个投机者,一个倒买倒卖的二道贩子。就在上周还传出洛杉矶县打算禁止ibuyer行业在该县购买房屋的消息。目前美国政治当道,要是房价真的升的太快或者太多,不排除这个成文现实甚至更多地方跟进。

最后,我想说open door可能走的是一条不归路。 offerpad向我们展示了在某个或者某些小市场,ibuyer是可以做到控制成本盈利的。但是open door的估值注定了他需要向我们证明ibuyer可以在全美,甚至全北美通行。试想,以花街的贪婪,假设open door能完成4季度的指引3.1B的销售,那下个季度就必然要提高指引,可能就是4B的销售。 open door卖的是房子,受市场影响非常大。所以不是说他们努力,marketing够给力就能完成销售目标的。也不是说我们的产品都什么核心竞争力。说白了,是看天赏饭吃行业。一旦销售不及预期或者某个季度下调销售预期那以花街的德行可想而知股价的变化。

以上所有都是原创,这篇稿子花了我好几天才码完。其实分析的数字信息更多,只是挑我认为重要的写出来。自己看数字可能半天打打数字心里就有数了,分享出来还真的不容易。如果大家需要引用或者转发,烦请告知。另外要是文中有什么不对的地方也欢迎指正。对ibuyer行业也愿意和大家讨论。不过以后还是不打算发分析问了,实在是太累了。下一篇打算写amangiri吧。上周去浪了几天,回头写个简单的游记。

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《跟着大佬读财报》

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就喜欢楼主这种!
先插眼,慢慢看。

Great DD!

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非常硬核的DD

走同样的逻辑,做大一点,空一下housing market
:open_hands: :raised_hands: :metal: :point_up:

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感激大佬 期待更多高论 希望论坛能开个打赏功能

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理财版越来越强了哈哈哈,隐形大神们的沟通宝地

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不管能不能看懂,先给大佬点赞

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强。zszszs

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管理层自己挖坑?

lz是个狼灭

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总体逻辑而言zillow说的很清楚了,they want to be a market maker instead of a market risk taker.
如果做不成market maker的话,flipper的生意模式本身就太risky了

类比一下金融,想想一个成功的market maker需要哪些要素,再看看这个对于房地产市场是否具具备,应该就不难分析出,这个business有没有前途。

满满的干货啊,手动点赞!!!!

楼主太厉害了!这个帖子是教科书一样的存在吧!太膜拜了!

另外,楼主是用什么方式空的?直接正股做空?还是用put?

感谢分享,干货看着就是舒服。

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我也觉得,太厉害了,就这篇文章依我看就值一个钛金。
希望楼主多发一些类似的。
amangiri游记也很期待,当初是我一个朋友的太太参与设计的。

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housing market和这个逻辑完全不同。而且ibuyer现在的体量只占housing market的1%,所以空housing market至少现在是不可能的。

我觉得可能有两个原因: 1. opendoor他们自己在9月底收到了不少OFFER,但还没进入合同,或者正在进入合同之中。这部分只有在10月完成合同以后才会计入Q4的revenue。这给他们定Q4目标的时候增加了一些底气。但风险在于买家可能反悔。2. Q3的时候ZILLOW发财报在先,大约比opendoor早了一周。等zillow财报发出来以后整个ibuyer行业股票就开始不停的大跌。这时候如果opendoorQ3财报中Q4的指引数字很难看的话股价走势可想而知。花街其实就是个故事会,你要给人家材料人家才能给你编出故事内容。
但是像我说的,opendoor现在只能一条道走到黑。试想如果你是个agent,老板给你下达Q4比Q3多50%成交量的目标你多半会拒绝。谁都知道冬季是房地产行业淡季,12月上市的房子都少得可怜。但是opendoor作为一个上市公司是没有权利说no的,资本的贪婪决定了你只能不断地增加销售扩大利润才能拉高股价。看Q3的财报,别说亏损,就是盈利预期Q4与Q3基本持平增长缓慢股价都会被爆锤(参考ZM)

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当时zillow26个市场我也是一个一个看过来的。不过真的想学学爬数据,不知道有大佬能传授一二的没